2022: Oppsummert

Vi innledet «2021: Oppsummert» med en forventning om at 2022 ville bli et år med normalisering for fire viktige faktorer:  

1. Coronasituasjonen – nesten normalisert
   De fleste er enige i at vi la pandemien bak oss i 2022, med Kina som unntak. Der resten av verden åpnet opp i årets første halvår, holdt Kina fast på strenge smittevernsrestriksjoner helt frem til desember og er først nå i gjenåpningsmodus. 
   
   
2. Flaskehalser innen sysselsetting og produksjon – normalisert
   Vare- og fraktkostnader har kommet ned til normale langsiktige nivåer, som også gjenspeiles i næringslivets forventninger om priser og leveringstider fremover.  
   
   
3. Pengepolitikk – ikke normalisert
   Styringsrenter var ekstraordinært lave i Vesten, og flere sentralbanker hadde i tillegg ytterlige stimulerende tiltak («kvantitative lettelser») da vi gikk inn i 2022. I møte med økende inflasjon strammet nesten samtlige av verdens sentralbanker inn pengepolitikken i løpet av året, men i mange land er styringsrentene nå høyere enn normalt. Disse vil slutte å stige, og etter hvert falle først når sentralbankene er overbeviste om at inflasjonen er på vei mot deres 2 prosentmål. 
   
   
4. Inflasjon – ikke normalisert
   Mye av skylden for overraskende høy inflasjon kan tilskrives etterdønningene av pandemien. Kombinasjonen av nedstengning og finanspolitisk stimuli førte til en enorm etterspørselsvekst for varer, som overgikk selv et historisk høyt tilbud i samme periode. Det generelle prispresset ble ytterligere forsterket etter Russlands uberettigede invasjon av Ukraina, som i tillegg til den pågående humanitære krisen førte til høyere priser for en rekke viktige råvarer innen energi og landbruk. Når gjenåpningen var et faktum og forsyningskjedene var normaliserte, avtok etter hvert prispresset på varesiden, men gikk over til tjenestesiden. Den historisk raske innstrammingen av global pengepolitikk har begynt å påvirke realøkonomien, som peker mot at inflasjonen vil fortsette å komme ned fra de ubehagelig høye nivåene vi hadde siste halvår i 2022.  

Markedet overordnet

Selv om krigen i Ukraina var den meste urovekkende hendelsen i 2022, var sentralbankenes kamp mot inflasjon det som viste seg å være det mest utslagsgivende for kapitalmarkedene. Overraskende høy og vedvarende inflasjon ble møtt med sterke pengepolitiske mottiltak, primært i form av høyere styringsrenter (se graf under). 

Etter at et tiår med lave styringsrenter og kvantitative lettelser hadde dratt verdsettelse av risikoaktiva til stadig nye høyder, førte usikkerheten om fremtidig inflasjon og den påfølgende endringen i pengepolitikken til en reprising av store deler av aksjemarkedet og spesielt rentemarkedet.  

Dette førte til negativ utvikling, som grafen under viser. Det er som alltid en rekke hendelser som drar markedet opp og ned i løpet av et år, men det som er verdt å merke seg er: 

• I takt med at markedet priset inn en høyere rentebane i USA, og relativt sett bedre økonomisk utvikling, styrket den amerikanske dollaren seg betraktelig fra april. Det førte til at globale aksjer målt i norske kroner (lysblått) falt mindre enn globale aksjer målt i lokal valuta (mørkeblå linje).
• Selskapsobligasjoner (lyseblå stiplet linje) falt nesten like mye som globale aksjer målt i lokal valuta (mørkeblå linje).
• Selskapsobligasjoner falt samtidig som, og i takt med, aksjer i kalenderåret 2022. En sjelden begivenhet som kun har skjedd i fire kalenderår siden 1974 (målt med S&P 500 for aksjer og ICE BofA US Corporate Index for selskapsobligasjoner). Det var med andre ord et usedvanlig krevende år for den tradisjonelle «60-40» porteføljen (60 prosent globale aksjer og 40 prosent globale obligasjoner), som var ned i overkant av 15 prosent i lokal valuta, og 11 prosent målt i norske kroner. 

Posisjonering i løpet av året

Selv om våre anbefalte porteføljer endte året i negativt territorium navigerte de seg relativt sett bra gjennom et krevende år, takket være drahjelp fra flere deler av vår posisjonering: 

Lav løpetidsrisiko i rentedelen av porteføljene:

• Begrunnelse: Når renter stiger, har det størst negativ effekt på prisene på lån med lang rentebinding. Vi så på det som svært sannsynlig at rentene ville stige fra de ultralave nivåene vi har hatt i senere år, uten at vi forutså når, hvor fort, eller hvor mye. Rentedelen av våre anbefalte porteføljer hadde derfor lav løpetidsrisiko sammenlignet med det brede markedet. Dette beskyttet nedside.

• Justeringer: Gitt endringene i rentemarkedet, gjorde vi flere justeringer i rentedelen av de anbefalte porteføljene. I porteføljer med mindre enn 40 prosent aksjer, la vi til et fond innen global statsgjeld for å øke forventet nedsidebeskyttelse ved neste nedtur. Samtidig la vi til et tradisjonelt nordisk IG rentemandat (IG=Investment Grade), med primært flytende rentebinding. Resultatet er noe høyere løpetidsrisiko, men høyere kredittkvalitet i IG-delen av porteføljene.

Inkluderer alternative strategier i stedet for høyere vekting mot renter:   

• I tillegg til at lav løpende rente i obligasjonsmarkedet gir lavere løpende avkastning, øker sannsynligheten for at rente- og aksjemarkedet faller i takt når renter stiger. Ved å redusere andelen i renteinvesteringer i bytte mot alternative strategier, kan vi oppnå økt diversifisering og lavere nedsiderisiko i et scenario der renter stiger. Dette beskyttet nedsiden.

Høyere kredittkvalitet innen renter:

• Begrunnelse: I henhold til vår tilnærming til justering av kredittrisiko innenfor renter, mener vi at påslaget for kredittrisiko har vært lavt siden mars 2021, og vi har siden det hatt undervekt mot de mer risikable delene av rentemarkedet. Risikopåslaget for «high yield» steg betraktelig i løpet av året (se graf under). Redusert kredittrisiko beskyttet dermed nedsiden. 

• Justeringer: Påslaget steg nok til at vi i oktober økte vektingen mot rentefondene som søker høyere risiko og avkastning. Vi gjennomførte også forvalteranalyse av det nordiske high yield markedet, som resulterte i at vi i større grad sprer high yield eksponering på tvers av geografi og verdipapirer med fast og flytende rente.

Undervekt mot amerikanske aksjer og balansert eksponering mot ulike forvalterstiler innen aksjer:

• Begrunnelse: Vi har vært bekymret for størrelsen på, og prisingen av, spesielt amerikanske aksjer. Vi mener at markedsverdijusterte indekser (der de største selskapene målt ved aksjeverdi har høyest vekt) tidvis kan være ugunstige, og foretrekker en mer balansert spredning mellom ulike land og regioner (amerikanske selskaper utgjør fortsatt hele 60 prosent av MSCI All Country World («MSCI ACWI») indeksen). Vår tilnærming lener seg mot fordelingen av økonomisk aktivitet, som gir en annerledes geografisk spredning relativt til indeks, og har historisk vært mindre utsatt for «bobler» som kan oppstå. I tillegg gir tilnærmingen en høyere allokering mot børser som kan være mindre analyserte og gi et bedre utgangspunkt for aksjeplukking for aktive forvaltere (primært relatert til fremvoksende markeder og Fastlands-Kina).
  
  Forvalterstiler er støttet av forskning og empiri, og baseres på at misprisingen som oppstår innenfor hver forvalterstil har atferdspsykologiske forklaringer som vil vedvare fremover. Ved å kombinere de ulike forvalterstilene forventer vi lavere løpende svingninger og høyere langsiktig avkastning relativt til indeks. Et ytterligere argument for en sammensetning basert på forvalterstiler innen aksjer, er at det gjør seleksjon og overvåkning av aksjefond mer metodisk og konsekvent.

• Som de lyseblå søylene i grafen over viser, skapte verdensindeksen, strippet for USA (MSCI ACWI ex USA målt i norske kroner), over 4 prosent bedre avkastning enn MSCI USA. Fremvoksende markeder (MSCI EM) skapte snaue 2 prosent mindre avkastning enn MSCI World (utviklede markeder). Kina (MSCI China All Shares) skapte nesten fire prosent lavere avkastning enn MSCI EM. I 2022 hadde vår geografiske posisjonering dermed en relativt nøytral effekt på overordnet nivå, med en ytterligere motvind fra styrkingen av den amerikanske dollaren (som våre anbefalte porteføljer har litt mindre av).
  
  Innenfor forvalterstilene (mørkeblå søyler for MSCI World og mørkegrå søyler for MSCI EM i grafen over) hadde «verdi» (rimeligere selskaper) et godt år, mens «kvalitet» (stabile selskaper) og spesielt «vekst» (selskaper med høyere vekst og typisk høyere prising) falt tungt etter en rekke år med meravkastning. Samlet førte vår aksjeposisjonering til en betraktelig reduksjon i svingningene relativt til aksjemarkedet (11,4 prosent annualisert standardavvik målt med daglig data versus 16,3 prosent for MSCI ACWI), men avkastningen endte i underkant av 1 prosent bak MSCI ACWI.
  
  Som grafen under viser, fulgte avkastningen i aksjefondene i stor grad skjebnen til grafen over, der forvaltere som fokuserer på rimelige selskaper briljerte (ARGA, J O Hambro og Schroders), med motsatt effekt på forvalterne med noe dyrere portefølje (Jennison, Ardevora og Bin Yuan).  

Vi har lagt et krevende år bak oss, men som sagt innledningsvis ser vi likevel flere lyspunkter for langsiktige investorer. Etter de store fallene i rentemarkedet i 2022, får man nå en mer attraktiv løpende avkastning fra nærmest samtlige rentesegmenter enn det vi har sett det siste tiåret, som grafen under viser. (Det mørkeblå området viser intervallet rentenivået har ligget på det siste tiåret).  

På bakgrunn av reprisingen i rentemarkedet justerte vi våre anbefalte porteføljer, og rentedelen av porteføljene er nå posisjonert for å skape 6 til 9 prosent løpende avkastning (avhengig av sammensetning) de kommende årene.  

Den negative utviklingen i aksjemarkedet skjedde på tross av at inntjeningen faktisk gikk opp i 2022. Inntjeningen gikk riktignok opp takket være et fantastisk år for energisektoren, men resultatet av kursfallene er likevel at prisingen (målt med pris-til-forventet inntjening) for de fleste regioner har kommet ned til nivåer som er rimeligere enn snittet (målt med median) de siste 20 årene (se graf under). Det er selvsagt mulig for aksjer å bli enda rimeligere på kort sikt, men dagens verdsettelsesnivåer har historisk ført til god avkastning på 5 til 10 års horisont. (Det mørkegråe området viser intervallet for pris-til-forventet inntjening de siste 20 årene.) 

I 2023 vil søkelyset fortsatt være på inflasjon og pengepolitikk, spesielt i USA. Det er tydelige tegn på at inflasjonstoppen ligger bak oss, og etter alle rentehevingene som allerede har blitt gjort i 2022 er vi trygge på at vi nærmer oss rentetoppen også. Effektene av strammere pengepolitikk har ennå ikke hatt full effekt på økonomien, noe som bør være negativt for disponibel inntekt, etterspørsel og selskapers inntjening, men positivt for at fremtidig inflasjon vil fortsette å avta.  

En unormal mild vinter i Europa, og selskapers og forbrukernes tilpasningsdyktighet virker å ha avverget den dype energikrisen som mange spådde og fryktet. Europa kan fortsette å overraske positivt.   

I desember, etter over 1000 dager med smittevernsrestriksjoner, åpnet den kinesiske regjeringen landet, og slapp samtidig Corona løs på befolkningen. Det er vanskelig å få troverdige data på antall smittede og døde, men vår forventning er likevel at mye av de samme positive gjenåpningseffektene vi så i Vesten i fjor, etter hvert vil utspille seg i Kina. Siden fabrikker i stor grad har vært åpne i perioden med «zero-Covid / lives first», bør dette føre til positive ringvirkninger for både lokal økonomi og Kinas handelspartnere, primært gjennom økt forbruk lokalt, men også fra tilbakekomsten av kinesisk turisme.  

Oppsummert ser vi lyst på vår balanserte tilnærming til geografi og forvalterstiler innen aksjer, der vi lener oss inn i rimelige aksjer, som i større grad befinner seg utenfor de mest analyserte børsene. 

Krigen i Ukraina herjer videre og aktualiserer deglobaliseringsdebatten.  Forsyningssikkerhet var allerede i fokus etter Corona, og stadig flere selskap vurderer å flytte produksjon og forsyning av innsatsfaktorer så nærme som mulig, både geografisk og ideologisk («onshoring», «nearshoring» og «friendshoring»). Det er vanskelig å spå relative vinnere dersom deglobalisering inntreffer, men det er naturlig å se for seg at det vil føre til inflasjon gjennom økte kostnader for selskaper og forbrukere verden rundt.    

Det er som alltid usikkerhet knyttet til utviklingen på momentene over, og vi må huske at det som regel er hendelsene vi ikke vet om som har en tendens til å bevege markedet. Usikkerheten som rår taler fortsatt for å inkludere alternative strategier som en del av en diversifisert portefølje, selv om de mer tradisjonelle delene av kapitalmarkedene nå er mer attraktivt priset.   

Som alltid er vårt fokus å sette sammen porteføljer med best potensiale for å nå deres langsiktige investeringsmål under ulike scenarier, i henhold til deres individuelle behov. Fallende markeder er en ubehagelig, men samtidig naturlig del av en investors hverdag. En god plan er det beste verktøyet for å tåle de ruglete periodene, slik at man er investert for de kommende oppturene i markedet. 

Det er samtidig kritisk at investeringsmålene er kalibrert i henhold til deres risikoevne og -vilje. Starten på et nytt år gir en god anledning til å bekrefte på nytt at nåværende investeringsstrategi er riktig skrudd sammen med tanke på mulig nedside, ikke bare oppside. 

Tusen takk for tilliten og oppmerksomheten. 

Med de beste ønsker om et fremgangsrikt 2023, 

Sturla Skogland, CFA 

investeringsdirektør