Juni 2023Porteføljekommentar: "Utenlandske aksjer opp, men kronestyrkelse holdt igjen"
Om aksjer (Norge: 0,1 prosent MSCI World: 2,0 prosent MSCI EM: -0,2 prosent MSCI China All: -2,1 prosent)
Aksjemarkedet fortsatte sin oppgang også i juni. Som nevnt i forrige porteføljekommentar, ble gjeldstaket i USA hevet i begynnelsen av måneden. Resesjonen som «alle» har ventet på siden inngangen av året er fortsatt ikke synlig i økonomisk data. Det er tegn til lavere aktivitet i noen regioner og deler av økonomien, men arbeidsledigheten er fortsatt på svært lave nivåer, og inflasjonen er stort sett stabil eller avtagende. Ytterligere rentehevinger ble besluttet og signalisert fremover av vestlige sentralbanker, men investorer ser ut til å fokusere på at rentetoppen snart er nådd.
I norske kroner steg MSCI World 2,0 prosent, drevet av amerikanske aksjer som steg 2,5 prosent, mens Europa var opp 0,8 prosent. Kronestyrkingen holdt igjen avkastningen i juni og målt i lokal valuta var avkastningen henholdsvis 5,7 prosent, 6,6 prosent, og 2,4 prosent. Det var god utvikling i både vekst- og verdisektorer, der forbruksvarer (bl.a. Amazon og Tesla) og industri utmerket seg med henholdsvis 10,3 og 8,7 prosent oppgang målt i lokal valuta. Svakeste sektorer var forsyning og konsumvarer med avkastning på henholdsvis 1,8 og 2,6 prosent i lokal valuta. Indeksen for små selskaper slo tilsvarende indeks for store selskaper med 0,2 prosent. Oppgangen i juni var med andre ord bredere enn det vi har sett i tidligere måneder.
Oslo Børs fondsindeks var opp 0,1 prosent, mens OBX indeksen (de 25 mest omsatte aksjene) leverte 3,0 prosent. Energiindeksen steg 9,0 prosent, mens sjømatindeksen falt 11,1 prosent.
Fremvoksende markeder falt 0,2 prosent målt i norske kroner, mens i lokal valuta steg MSCI EM med 3,4 prosent. Kinesisk Yuan svekket seg kraftig mot norske kroner, som bidro til at Kina All Shares falt 2,1 prosent, mens underliggende kursutvikling var opp 3,0 prosent målt i lokal valuta. Sentimentet for kinesiske aksjer er negativt, drevet av a) skuffelse over takten på gjenåpningen, og b) frykt om at forholdet mellom spesielt USA og Kina vil forverre seg. Det er samtidig tegn til at forholdet er i ferd med å bedres, på bakgrunn av at høytstående representanter fra begge sider igjen snakker sammen, og flere møter er planlagt. Øvrige store markeder innen EM, som Taiwan, India og Brasil, leverte 3,5, 3,8 og 9,2 prosent avkastning respektivt målt i lokal valuta. Som for utviklede markeder, utmerket både vekst- og verdisektorer seg, der forbruksvarer (bl.a. Alibaba og Meituan) og energi leverte 6,3 og 6,2 prosent avkastning respektivt. Eiendom og helse var svakeste sektorer med henholdsvis -1,9 og -1,5 prosent avkastning.
I snitt gjorde våre foretrukne aksjeforvaltere det bedre enn sine respektive indekser. Dette var spesielt drevet av forvalterne innen fremvoksende markeder, GQG og ARGA, som leverte henholdsvis 2,9 prosent og 2,7 prosent avkastning (3,1 og 2,9 prosent foran sin indeks). Holberg slo Oslo Børs fondsindeks (med 1,2 prosent), men Arctic var 1,4 prosent bak indeks. Svakest relativ avkastning kom fra den kinesiske forvalteren Bin Yuan, som hang 3,1 prosent bak MSCI China All Shares, drevet i større grad av det forvalter ikke eier enn det de eier. Selskapene i Bin Yuan sin portefølje har hatt høyere vekst i omsetning og inntjening enn indeks, men spesielt det kinesiske markedet har en tendens til å være drevet av andre ting enn fundamentale forhold. Blant de globale aksjefondene slo Acadian markedet med 2,1 prosent (brukes for klienter med lavere aksjevekting), men også Impax og Jennison karret seg forbi indeksen (0,7 og 0,3 prosent over respektivt). De globale forvalterne som i større grad har en portefølje med lavere verdsettelse, J O Hambro og Schroders, endte 1,8 og 1,3 prosent bak indeks i juni.
Første halvår
I årets første seks måneder gjorde våre foretrukne aksjeforvaltere det bedre enn sine respektive indekser i snitt. Den globale vekstforvalteren Jennison, som hadde et tøft 2022, har kommet sterkt tilbake og levert 43,2 prosent avkastning, 19,3 prosent foran indeks. Våre foretrukne forvaltere innen fremvoksende markeder, GQG og ARGA, var opp henholdsvis 23 prosent og 22,7 prosent (8,9 og 8,6 prosent foran indeks). Holberg Norge har også hatt en god start på året og levert 10,9 prosent, som er 7,2 foran Oslo Børs fondsindeks. Svakest relativ avkastning kom fra Bin Yuan, som er 11,5 prosent bak MSCI China All Shares, av samme grunner som nevnt i forrige avsnitt. J O Hambro, som briljerte i 2022 med sin portefølje av stort sett «kjedelige» selskaper, har ikke hengt med i år, og ligger 9,2 prosent bak indeks med sin oppgang på 14,8 prosent. Acadian, som brukes for porteføljer med lavere aksjeeksponering, slo sin indeks med 1,5 prosent og leverte 25,4 prosent avkastning.
I første halvår ble Ardevora Global Long-Only SRI nedgradert på bakgrunn av endringer på personalsiden. Fondet ble byttet ut med SGA Global Growth. Relativt til aksjeindeksen MSCI ACWI, ser nøkkeltallene for vår sammensetning av aksjefond attraktiv ut basert på verdsettelse, utbytte, belåning og forventet inntjeningsvekst.
Om renter (Global «IG» kreditt: 0,0 prosent Global «HY» kreditt: 1,4 prosent)
Renter steg, mens kredittpåslag falt. Renteoppgangen dominerte nedgangen i kredittpåslag innen «IG», som forklarer indeksens 0,0 prosent avkastning i juni. Global «HY» har lavere renterisiko og høyere kredittrisiko, så her dominerte nedgangen i kredittpåslaget renteutgangen, og indeksen endte opp 1,4 prosent. Effektiv rente for indeksene for Global «IG» og Global «HY» sto ved utgangen av juni på 5,3 og 8,75 prosent respektivt, der kredittpåslaget utgjør henholdsvis 1,4 og 4,5 prosent.
Rentedelen av våre anbefalte porteføljer består generelt sett av lån med kortere løpetid og middels kredittrisiko, samt en kombinasjon av lån med fast- og flytende rente. Våre anbefalte rentefond som søker høyere avkastning (TwentyFour SIF, Janus Henderson og Storm), er konservativt posisjonert og selv om de leverte positiv avkastning i juni klarte de ikke å henge med «HY» indeksen, som ble drevet av obligasjonene med høyest kredittrisiko. Samtlige rentefond er valutasikret til norske kroner.
Første halvår
Kort durasjon og en mer konservativ posisjonering av rentefondene som søker høyere avkastning har gitt noe motvind i første halvår. Lyspunktene er Schroders Alternative Securitised Income (pantesikrete obligasjoner) og Storm (nordisk «HY») som begge leverte 4,7 prosent avkastning hittil i år. I slutten av april økte vi kredittkvaliteten i rentedelen av porteføljene uten å i særlig grad redusere årlig brutto effektiv rente. Våre klienters rentedel har nå en årlig brutto effektiv rente på rundt 5-8 prosent (avhengig av sammensetning), som vi anser som attraktiv kompensasjon for kredittrisikoen som tas.
Om alternative strategier
Bidraget fra alternative strategier, i stedet for en høyere allokering mot renter, var positivt i juni. GMO og Systematica steg henholdsvis 3,2 og 0,8 prosent, mens Amundi var ned 1,9 prosent. Samtlige fond innen alternative strategier er valutasikret til norske kroner.
Første halvår
I 2022 bidro alternative strategier med god nedsidebeskyttelse relativt til både aksje- og rentemarkedet. Hittil i år har GMO (et langsiktig verdsettelsesfokusert fleksibelt kombinasjonsfond) levert 3,2 prosent, Systematica (et markedsnøytralt faktorfond) var opp 1,4 prosent, mens Amundi (et fleksibelt kombinasjonsfond som utnytter seg av misprising av aktiva på mellomlang sikt) var ned 6,2 prosent. Avhengig av sammensetning, skapte alternative strategier samlet -0,1 til +2,4 prosent avkastning, som kan oppleves skuffende i det som har vært et sterkt halvår for tradisjonelle investeringer, men er i henhold til disse fondenes rolle om å bidra med avkastning som er mindre avhengig av retningen på det generelle aksje- og rentemarkedet.
Om valutaeffekt (MSCI ACWI i NOK versus MSCI ACWI i lokal valuta: -3,7 prosent)
I juni styrket den norske kronen seg mot de fleste relevante valutaer, spesielt mot US dollar (3,9 prosent) og Yuan (6,3 prosent). Dette ga et negativt valutabidrag fra åpne globale aksjefond.
Første halvår
Den norske kronen svekket seg i årets første seks måneder, og selv etter kronestyrkelsen i juni, er differansen mellom MSCI ACWI målt i NOK og lokal valuta hele 9,9 prosent. Dette slår ut positivt i avkastningen fra aksjefond med utenlandske aksjer når det måles i norske kroner. Gitt at vår eksponering på aksjesiden for de fleste klienter inkluderer aksjer i Norge, Fremvoksende markeder, Kina og et valutasikret globalt aksjefond, er effekten av kronesvekkelsen etter våre beregninger omtrent 6,4 prosent hittil i år.
Om overordnet posisjonering
Vår strategiske posisjonering var negativ i juni. Innenfor renter var kort løpetid negativt, og rentefondene klarte ikke henge med den gode avkastningen fra obligasjoner med lavest kredittkvalitet. Derimot var innslaget av alternative strategier positivt. Aksjeposisjonering var overordnet sett negativt, der undervekten i USA var en motvind, spesielt relativt til Kina. Takket være høy meravkastning fra EM-aksjefondene, kombinert med innslaget av et globalt aksjefond som er valutasikret (SGA var opp 4,6 prosent i juni), veide likevel sammensetningen av aksjefond opp for den overordnede posisjoneringen og svak meravkastning fra enkelte andre aksjefond.
Første halvår
Bidraget fra vår strategiske posisjonering i første halvår var negativ. Kort løpetid generelt, og konservativ posisjonering i mer kredittsensitive rentefond var negativt, mens innslaget av alternative strategier heller ikke bidro i det som har vært et sterkt halvår for mer tradisjonelle investeringer. Overordnet posisjonering innenfor aksjer var negativt. Innenfor aksjer har USA, som vi har en lavere vekting mot, vært det klart sterkeste markedet, drevet av et fåtall store selskaper (knyttet til teknologi og kunstig intelligens). En indikasjon på hvor dominerende de store selskapene har vært, er at differansen mellom den amerikanske indeksen S&P 500 og likevektet S&P 500, altså de 500 selskapene har like stor vekt i indeksen, er hele 10,6 prosent de siste seks månedene. Et nivå som kun har blitt overgått i oktober 1990, mars 2000 og september 2020. Derimot har aksjefondene som nevnt levert meravkastning mot sine respektive indekser i snitt hittil i år, og bidratt til å motvirke motvinden fra den overordnete strategiske posisjoneringen.
Vi er svært komfortable med vår posisjonering, og verdsettelsesnivåer innen både renter og aksjer viser til gode utsikter for å skape god langsiktig avkastning fremover, uten å være avhengig av at et spesifikt scenario inntreffer.
Våre vurderinger fremover
- Våre klienters rentedel ligger an til å bidra med årlig brutto effektiv rente på rundt 5-8 prosent (avhengig av sammensetning) de neste årene.
- Alternative strategier forventes å bidra med risikodemping og avkastning fremover. ´
- Samtlige aksjemarkeder ble rimeligere i 2022. På tross av det som oppleves som en usikker periode for investering i aksjer er flere markeder og gode selskaper priset på det vi mener vil vise seg å være attraktive nivåer for langsiktig verdiskapning.
