September 2023

Markedskommentar: "Gjør sentralbankene en klassisk dobbeltfeil?"

Risikerer sentralbankene en klassisk dobbeltfeil?  

Vi har lagt bak oss noen nærmest unike år i verdensøkonomien i forbindelse med Covid-nedstengningene. De økonomiske tiltakene og konjunkturforløpet i vestlige land har imidlertid vært nokså likt på tvers av landegrensene. I grafene under har vi derfor brukt amerikanske data for å illustrere hvor vi kommer fra og hvor vi står i global økonomi. Forhåpentligvis kan det gi ny innsikt i hvordan de hyppige renteøkningene de siste årene har virket og ventes å påvirke økonomien i tiden som kommer.
 
Figuren til venstre viser at husholdningenes forbruk falt betydelig da økonomien stengte ned. Det som imidlertid er unikt, er hva som skjedde med husholdningenes inntekter - de økte kraftig! Hvordan kunne det skje? Dette skyldes den kraftige stimulansen fra sentralbankene i tillegg til myndighetenes tiltakspakker. USA var blant de landene som stimulerte aller mest, men dette skjedde i hele Vesten. Differensen mellom «arbeidsinntekt» og «totale inntekter» er drevet av myndighetenes tiltakspakker, først ved president Trump, deretter ved president Biden.  
 
Dette er unikt i en historisk sammenheng. I alle tidligere økonomiske kriser har husholdningenes inntekter og økonomiske situasjon forverret seg under økonomiske nedgangstider. Grafen til høyre viser imidlertid at dette ikke var tilfellet under Covid. Husholdningenes formuer som andel av økonomien (BNP) økte tvert imot kraftig.  
 
Dette er naturligvis en helt avgjørende forklaring for hvorfor etterspørselen holdt seg så sterk under og etter Covid. Sentralbankene behandlet allikevel den økonomiske nedturen som en vanlig etterspørselsdrevet nedtur og holdt for lenge på strategien med pengetrykking og nullrente. Utfallet kjenner vi, økonomiene ble overstimulert og inflasjonen skjøt fart. Dermed måtte styringsrenten økes, og det raskt. 
 
Av historien så vet vi at renten gjerne økes til noe «går i stykker». Derfor har vi nå levd i snart to år med resesjonsspådommer. Men resesjonen har latt vente på seg. Litt forenklet finner vi svaret i grafene under…1 den høye spareraten (totale inntekter minus forbruk) under pandemien har gitt husholdningene betydelige midler å tære på. Disse midlene har virket som en støtpute mot en av de kraftigste pengepolitiske innstrammingene vi har sett siden tidligere Fed-sjef Volcker på 80-tallet tok på seg ansvaret å knekke 70-tallets inflasjonsspiral. 
 
Grafen til høyre viser at husholdningenes offisielle formuesdata, samlet sett, fortsatt har en solid økonomisk posisjon. Men det er imidlertid viktig å huske at renteøkningene, som inflasjonen, rammer ujevnt. Og det er tegn til at husholdningene med høyest gjeldsgrad og de mest rentesensitive delene av økonomien (les; eiendomsmarkedet) sliter med de stadig høyere rentene. Vi vet også at pengepolitikk virker med et langt og usikkert tidsetterslep, særlig i USA hvor husholdningene stort sett har fastrente på boliglånene sine tar det lang tid før man ser den fulle effekten av innstramminger på økonomien.  
 
Det er dermed stadig mer som taler for at tiden kan være inne for at sentralbankene tar en pust i bakken og lar det gå litt tid for å vurdere virkningene av renteøkningene. Det er nemlig god grunn til å anta at de høye spareratene under pandemien har utsatt effekten av renteøkningene. Og det siste økonomien trenger er at sentralbankene gjør en klassisk dobbeltfeil. Først holder pengepolitikken for løs, for deretter å overkompensere ved å stramme til i overkant mye.  

Norges Bank hevet renten til 4,25 prosent  

Sentralbanksjef Ida Wolden Bache hevet renten med 0,25 prosentpoeng til 4,25 prosent i september. Hvorvidt det blir nødvendig med ytterligere renteøkninger avhenger av den økonomiske utviklingen, men sentralbanken har nå en rentebane som indikerer at rentetoppen nås ved 4,5 prosent i desember.  

Et stramt arbeidsmarked og inflasjon over inflasjonsmålet kan altså tilsi at Norges Bank må øke renten ytterligere. På den annen side så ser vi nå også tegn til at renteøkningene begynner å få effekt. Særlig fra eiendomsnæringen, som er den fastlandsnæringen med flest sysselsatte, så kommer det nå stadig rapporter om at renten nærmer seg en smerteterskel. Det har vært en betydelig nedgang i både nyboligsalget og eiendomsrelaterte aksjer, både her hjemme og internasjonalt, siden sentralbankene begynte å sette opp styringsrenten.

Svake vekstutsikter i Eurosonen, men ESB hevet renten

Arbeidsmarkedet i Eurosonen er fortsatt sterkt. Sysselsettingen stiger, og arbeidsledigheten på 6,4 prosent er den laveste i unionens historie. Veksttakten i økonomien er imidlertid ventet å være svak. PMI-ene for industrien og tjenestenæringen ligger på hhv. 43,4 og 48,4 (tall under 50 indikerer nedgang i økonomisk aktivitet).

Den siste inflasjonsrapporten visste at tolvmånedersveksten avtok fra 5,2 til 4,3 prosent, drevet av blant annet positive baseeffekter ved at de høye energiprisene for et år siden nå går ut av tolvmånedersveksten. Inflasjonen er imidlertid fortsatt over inflasjonsmålet og sentralbanken må balansere de nokså svake vekstutsiktene opp mot målet om stabil prisvekst. Den europeiske sentralbanken økte styringsrenten med 0,25 prosentpoeng til 4,5 prosent i september.  

Fed tok en pustepause 

De økonomiske nøkkeltallene fra USA indikerer fortsatt en solid vekst. Sysselsettingsveksten har dempet seg noe, men er fortsatt høy. Samtidig er arbeidsledigheten historisk sett meget lav, og yrkesdeltagelsen tiltar fortsatt. Selv om inflasjonen har kommet ned, er den fortsatt høy. Sentralbanken (Fed) holdt styringsrenten uendret i intervallet 5,25-5,5 prosent på rentemøtet i september. Deres egne prognoser indikerer imidlertid at de også vil øke renten ytterligere ett knepp i løpet av året.  

Det negative sentimentet overskygget positive månedlige makrotall fra Kina

Det har vært skuffende lite futt i kinesisk økonomi etter covid-gjenåpningen sent i 2022. Mange ventet at den økonomiske veksten ville skyte i været, på linje med det vi opplevde i Vesten etter covid-restriksjonene ble lettet på. I Kina er imidlertid forbrukertilliten fortsatt historisk lav og husholdningene har vært langt forsiktige med å øke etterspørselen. Den økonomiske veksten har derfor økt mindre enn ventet.  

Eldrebølgen, utfordringer i eiendomssektoren, det kjølige forholdet til USA og en rekke strukturelle utfordringer trekkes gjerne frem som forklaringer på hvorfor den kinesiske forbrukeren er så motvillig til å øke etterspørselen.  

Kina er imidlertid fortsatt det landet som bidrar mest til global vekst og derfor meget viktig for global etterspørsel. Til tross for at sentimentet i økonomien fortsatt er svakt, så var de månedlige nøkkeltallene fra Kina noe bedre enn ventet forrige måned. Kinesisk økonomi som har «flørtet» med deflasjon de siste månedene, kunne melde at tolvmånedersveksten i inflasjonen kom opp fra minus 0,1 til 0,3 prosent. Samtidig var utlånsveksten sterkere enn ventet og detaljhandelen har økt med 4,6% siste tolv måneder, opp fra 2,5 prosent måneden før. Tolvmånedersveksten i industriproduksjonen steg også fra 3,7 til 4,5 prosent.  

Aksjemarkedene

September ble, igjen, en negativ måned i globale aksjemarkeder 

September har historisk vist seg å være en måned hvor avkastningen ofte har vært negativ i aksjemarkedet, og historien gjentok seg også i år. En betydelig oppgang i rentemarkedet indikerer at renten kan forbli høy lenger enn mange tidligere har ventet. Økt rente er isolert sett negativt for aksjemarkedet og da særlig vekstselskaper ettersom det betyr at fremtidig inntjening må neddiskonteres med et høyere avkastningskrav.  
Av de aksjemarkedene vi følger tettest var nedgangen størst i USA med et fall på 4,8 prosent. Nedgangen i Europa var på litt mer moderate 1,3 prosent, mens Oslo Børs skilte seg ut med en oppgang på 2,0 prosent. Alle tall er i lokal valuta. Oppgangen på Oslo Børs skyldes i stor grad at råvareprisene, inkludert både olje og gass har steget. Globalt skilte energisektoren seg ut med en oppgang på 3,4 prosent, mens eiendom og IT utviklet seg svakest med en nedgang på hhv. 6,2 og 6,6 prosent i september.  

Kronen var om lag undret mot amerikansk dollar, men styrket seg mot andre valutaer i september. Målt i norske kroner falt dermed verdensindeksen med 4,1 prosent, mens den var ned 3,5 prosent i lokal valuta.  

Verdsettelsen i aksjemarkedet, det såkalte P/E-tallet2 falt videre gjennom september. Det amerikanske markedet er fortsatt høyt priset, historisk sett, til tross for at P/E kom ned fra 19,1 til 18,0 gjennom måneden. Samtidig fremstår fremvoksende økonomier, Europa og ikke minst Oslo Børs fortsatt som nokså moderat priset. Prisingsmultiplene kom noe ned også i alle disse markedene. Verdsettelse har liten predikasjonskraft på kort sikt. På lengre sikt har det imidlertid gitt en pekepinn på hvilken avkastning du kan forvente i aksjemarkedet over tid. 

Fremvoksende markeder

Fremvoksende markeder falt 1,8 prosent og utviklet seg dermed relativt sett noe bedre enn verdensindeksen som var ned 3,5 prosent, målt i lokal valuta. Målt i norske kroner falt indeksen 2,6 prosent pga. kronestyrkelsen. Av markeder å trekke frem så hadde både India og Brasil positiv avkastning.  

Som grafen over viser så fremstår både fremvoksende markeder generelt, og Kina spesielt, som attraktivt priset historisk sett. Fremvoksende markeder indeksen består av en rekke ulike markeder, med ulik konjunkturutvikling, noe som virker diversifiserende i en investeringsportefølje. 

Renter 

Globale IG-obligasjoner og high yield-obligasjoner ga hhv. -1,8 og -0,7 prosent avkastning i september. Det har vært nokså små endringer i kredittpåslaget. Nedgangen i obligasjonsmarkedet kan dermed i hovedsak tilskrives den kraftige renteoppgangen de siste ukene. I løpet av september økte renten på 10 år amerikansk statsgjeld, ofte referert til som verdens viktigste rente, fra 4,09 til 4,58 prosent. Og denne renteoppgangen har fortsatt inn i oktober. I skrivende stund er renten på 10 år amerikansk statsgjeld hele 4,75 prosent. Det høyeste rentenivået siden 2007.  

Renteoppgangen i løpet av september skyldes at realrenten stiger. Differansen til inflasjonssikrede amerikanske statsrenter (TIPS) er nokså uendret og indikerer at inflasjonsforventningene er stabile. Ergo, renteoppgangen skyldes i stor grad at obligasjonsmarkedet nå i stadig større grad forventer at renten skal bli liggende høyt i en lengre periode.