November 2023Markedskommentar: Markedet priser inn myk landing
En av tidenes beste måneder for en kombinert aksje- og renteportefølje
November 2023 går inn i historien som en av de sterkeste månedene noensinne for en kombinert aksje- og renteportefølje, målt i USD. Oppgangen kommer blant annet som følge av at markedet forventer lavere rente fremover enn tidligere antatt. Prisveksten avtar og stadig flere mener nå at sentralbankene har økt renten tilstrekkelig til å dempe inflasjonspresset.
Frykten i markedet har hele tiden vært at de hyppige renteøkningene ville føre til at realøkonomien skulle svekkes og føre til en «hard landing». Spesielt ubehagelig har tanken på såkalt stagflasjon vært, altså økonomisk nedgang samtidig som prisveksten forblir høy, slik vi opplevde på 70-tallet. Da havner sentralbanken i en vanskelig spagat der økonomien trenger lavere renter for å stimulere til vekst, samtidig som hensynet til inflasjonen tilsier økt rente. Utviklingen i november har imidlertid styrket troen på at alternativet med en «myk landing» er innen rekkevidde og stadig mer sannsynlig.
Grafen under setter utviklingen i det amerikanske rente- og aksjemarkedet i november inn i en historisk kontekst.
Inflasjonsmålet er i sikte
Inflasjonstallene i november var noe lavere enn ventet, og dette var en av hovedårsakene for at renteforventningene falt. Tolvmånedersveksten i amerikansk inflasjon dempes fra 3,7 til 3,2 prosent. Samtidig kom den litt mer «seige» kjerneinflasjonen, justert for mat og energi, inn på 4,0 prosent, den laveste observasjonen siden september 2021.
Bokostnader utgjør en betydelig komponent av det amerikanske inflasjonstallet, drøye 1/3 av kjerneinflasjonen, og av metodiske grunner tar det tid før den faktiske utviklingen i boligmarkedet reflekteres i inflasjonstallene. Indikatorer på løpende leiepriser i det amerikanske boligmarkedet stiger nå langt mindre enn det man kan lese ut av inflasjonstallene. Dermed forventes prisvekstbidraget fra leieprisene å falle betydelig de kommende månedene. Dette er med på å styrke troen på at inflasjonen vil nærme seg inflasjonsmålet, og det forventes at Fed dermed kan kutte renten allerede i første halvår i 2024.
I Eurosonen avtok tolvmåneders inflasjonsvekst fra 2,9 til 2,4 prosent, mens kjerneinflasjonen falt til 3,6 prosent. Inflasjonsmålet på to prosent virker dermed å være i sikte.
Her hjemme er imidlertid bildet noe annerledes. Tolvmåneders inflasjonsvekst kom inn på fire prosent. Det er imidlertid mer bekymringsfullt at kjerneinflasjonen fortsatt ligger på hele seks prosent – godt over inflasjonsmålet. Hvorvidt Norges Bank forventer at de disinflatoriske trendene internasjonalt også kommer hit, gjenstår å se. Forventningene i markedet er nå at Norges Bank holder renten uendret på rentemøtet i desember, men den svake kronekursen skaper bekymring og det kan ikke helt utelukkes at sentralbanksjef Ida Wolden Bache overrasker med ytterligere en renteøkning til rett før jul. Neste rentebeslutning her hjemme er 14. desember.
Nokså svake vekstutsikter, særlig i Eurosonen
Hadde sentralbankene kun sett på inflasjonspresset når de setter styringsrenten, ville de nok ha økt den ytterligere noen knepp, men renteøkningene må veies opp mot utviklingen i realøkonomien. En rekke sentimentindikatorer tilsier at vekstutsiktene i beste fall er moderate.
Bedre ser det ut på andre siden av Atlanteren der ISM-indeksene (amerikansk PMI) gir et noe sprikende signal. Industrien melder riktignok om nokså svak vekst. Tjenestenæringen melder derimot om moderate vekstutsikter, se figur med historiske ISM-tall og resesjoner i grafen under.
I Eurosonen ligger imidlertid begge PMI-indeksen under 50-grensen, hhv. 44,4 for industrien og 48,7 for tjenestenæringen. Dette indikerer svak eller ingen vekst i Eurosonen de kommende kvartalene.
Spriket mellom USA og Eurosonen er også i tråd med utviklingen vi har hatt gjennom 2023. Amerikansk økonomi har overrasket med sterkere vekst enn ventet inneværende år, mens den økonomiske veksten har vært mer eller midre fraværende i Eurosonen.
Et fortsatt sterkt arbeidsmarked skaper optimisme
Både aksje- og rentemarkedet reagerer, alt annet like, positivt når renteforventningene faller. For aksjer gir lavere renter en lavere finansieringskostnad på gjeld, samtidig som forventet fremtidig inntjening neddiskonteres med en lavere rente. I tillegg så bidrar lavere rentenivå til at aksjer relativt sett blir mer attraktivt etter hvert som renten (og dermed forventet avkastning i rentemarkedet) går ned. Sistnevnte har vi virkelig kjent på kroppen etter finanskrisen hvor lange perioder med negative realrenter har «tvunget» investorer til å ta stadig større risiko for å oppnå ønsket avkastning. En effekt som antas å ha vært med på å øke avkastningen (og prisingen) i aksjemarkedet det siste tiåret.
I motsetning til rentemarkedet så står og faller utviklingen i aksjemarkedet på en helt avgjørende faktor når renten går ned, nemlig hvordan går det i realøkonomien? Dersom realøkonomien og dermed arbeidsmarkedet svekkes betydelig så har det historisk veid tyngre enn en eventuell rentenedgang.
Optimismen i november kan imidlertid i stor grad tilskrives at markedet nå priser inn det «beste av alle verdener», nemlig at inflasjonen og renten kan komme ned, samtidig som at arbeidsmarkedet forblir sterkt.
Men er det sannsynlig?
Vel historien er delt. Mang en gang så har kraftig renteoppgangen endt med knall og fall, men som grafen under viser, finnes det også flere eksempler på at markedet har steget videre. Fellesnevneren for disse er at vi har unngått en større nedgang i realøkonomien.
Utvikling i det amerikanske aksjemarkedet i forbindelse med historiske rentetopper
Aksjemarkedene
Kraftig rekyl i aksjemarkedet
Verdensindeksen (MSCI ACWI) steg hele 8,1 prosent i november, målt i lokal valuta. En betydelig kronestyrkelse dempet oppgang til 5,4 prosent, målt i norske kroner. Den norske kronen styrket seg med 3,5 og 1,3 prosent mot hhv. USD og EUR.
Oppturen i aksjemarkedet var ledet an av USA med en oppgang på hele 9,1 prosent. Fremvoksende markeder hadde en oppgang på 6,2 prosent, mens Europa steg 5,8 prosent. Altså en bred global rekyl i aksjemarkedet. Samtidig avtar inflasjonspresset og renteforventningene falt betydelig gjennom måneden. Dette er i tråd med en økt forventning om en «myk landing».
Oslo Børs hang noe etter de større internasjonale indeksene, men også her hjemme fikk vi en solid oppgang på 2,9 prosent på Oslo Børs Fondsindeks.
Verdsettelsen i aksjemarkedet, det såkalte P/E-tallet(1) steg i november. Det amerikanske markedet er allerede nokså høyt priset, historisk sett, og P/E-tallet økte i november fra 17,6 til 18,9. Samtidig fremstår fremvoksende økonomier, Europa og ikke minst Oslo Børs fortsatt som nokså moderat priset. Prisingsmultiplene økte også i disse markedene gjennom november. Verdsettelse har liten predikasjonskraft på kort sikt. På lengre sikt har det imidlertid gitt en pekepinn på hvilken avkastning du kan forvente i aksjemarkedet over tid.
Fremvoksende markeder
Fremvoksende markeder steg med hele 6,2 prosent, målt i lokal valuta. Målt i norske kroner var indeksen opp 4,2 prosent.
Oppgangen var ujevnt fordelt på tvers av landene som utgjør indeksen for fremvoksende markeder. Det kinesiske markedet, som er størst og utgjør om lag 30 prosent, var opp 0,6 prosent i lokal valuta. Mens andre tungvektere i indeksen som Brasil og Taiwan hadde en oppgang på hhv. 11,7 og 9,0 prosent. Verdens nå mest folkerike nasjon, India, hadde en oppgang på 6,9 prosent, noe høyere enn fremvoksende økonomier samlet sett.
Som grafen over viser så fremstår både fremvoksende markeder generelt, og Kina spesielt, som attraktivt priset historisk sett. Som vi erfarte i november består fremvoksende markeder av en rekke ulike markeder, med ulik konjunkturutvikling, noe som virker diversifiserende i en investeringsportefølje.
Renter
Fallende rentenivå bidro også til en kraftig oppgang i rentemarkedet. Globale IG-obligasjoner og high yield-obligasjoner ga henholdsvis 4,5 og 4,1 prosent avkastning i november. Rentenivået på amerikansk 10-årig statsobligasjon, ofte kalt verdens viktigste rente, falt fra 4,91 til 4,28 prosent. Rentemarkedet priser nå inn at renteøkningene er over i USA og at sentralbanken kan kutte styringsrenten allerede i løpet av første halvår i 2024.
Avkastningen i rentemarkedet fikk ytterligere drahjelp fra fallende kredittpåslag. Kredittpåslaget i global IG (investeringsgrad) falt fra 1,40 til 1,22 prosent, mens tilsvarende for global høyrente (high yield) falt fra 4,76 til 4,24 prosent. Global IG steg allikevel mer enn global high yield ettersom førstnevnte har lengst løpetid og dermed større effekt av den generelle rentenedgangen.
