Februar 2023

Markedskommentar: "Sterke makrotall og inflasjonsfrykt setter dagsorden"

Makroøkonomiske forhold

Nær rekordlav arbeidsledighet i Norge, Eurosonen og USA

Utviklingen i arbeidsmarkedet er nærmest overraskende sterk. Arbeidsledigheten er på eller nær rekordlave både i USA, her hjemme og i Eurosonen. Bare i januar ble det nettoskapt hele 517.000 nye arbeidsplasser i USA – og det er fortsatt langt flere ledige jobber (jobbannonser) enn antall arbeidsledige. Det er ventet at arbeidsledigheten vil stige noe gjennom 2023, men enn så lenge er det altså få eller ingen svakhetstegn å spore.

Etter hvert som inflasjonen ble «temaet med stor T» i markedet i løpet av fjoråret har aksjemarkedet hatt et noe ambivalent forhold til de stadig imponerende arbeidsmarkedsrapportene. På den ene siden styrkes troen på en fortsatt sterk realøkonomi og etterspørsel, mens det på det på den andre siden sniker seg inn en frykt for vedvarende inflasjon og høyere renter.

Vår vurdering er at gode makrotall fortsatt er gode nyheter. Fortsatt sterke arbeidsmarkedstall er derfor gode nyheter for aksjemarkedet og øker sannsynligheten for at vi får en såkalt «myk landing» i det som har vært en overopphetet økonomi etter pandemien.

Inflasjonen rasler med sablene, igjen.

Etter flere måneder på rad med avtagende inflasjonspress, så har inflasjonen igjen begynte å rasle med sablene på nyåret. Her hjemme økte tolvmånedersveksten i inflasjon fra 5,9 til 7,0 prosent. Utviklingen i strømprisene er den viktigste årsaken til oppgangen. Korrigert for strømstøttens effekt hadde inflasjonen vært hele 8,1 prosent.

Også i USA og Eurosonen var de månedlige inflasjonstallene høyere enn ventet, riktignok delvis drevet av endringer i sesongjusteringskomponenten. Tolvmånedersveksten falt kun marginalt til hhv. 6,4 og 8,5 prosent. Fortsatt langt over inflasjonsmålet på to prosent.

Overordnet kan man nå se på inflasjonspresset som tredelt. 1) Råvarer og vareinflasjonen har avtatt. 2) Bokostnader har avtatt eller vil avta etter hvert som lavere boligprisvekst reflekteres i inflasjonstallene. 3) Malurten i begeret er imidlertid at den underliggende inflasjonen fortsatt peker oppover.

Det er dermed for tidlig for sentralbankene å konkludere med at de har slått tilbake inflasjonsspøkelset. Løpende lønnsindikatorer fra USA indikerer en lønnsvekst på om lag fem prosent. Historisk har anslås det at det er kompatibelt med en inflasjonstakt på om lag fire prosent. Ergo, dersom ikke presset i økonomien dempes ytterligere, vil det bli krevende å få inflasjonen helt ned mot to-prosentmålet. Sett i sammenheng med fortsatt sterke makrotall, må altså de som venter på en såkalt «Fed-pivot» (at de skifter fra å heve til å kutte styringsrenter) sannsynligvis smøre seg med en god dose tålmodighet.

Dermed har sentralbankene fortsatt noen flere renteøkninger i ermet

Både den amerikanske sentralbanken (Fed) og den europeiske (ECB) økte renten med hhv. 0,25 og 0,5 prosentpoeng tidlig i februar. Styringsrenten i USA ligger dermed i intervallet 4,5-4,75 prosent, mens den i Eurosonen er 3,0 prosent.

Det er ventet at ECB setter opp renten med nye 0,5 prosentpoeng i mars. Fed har kommunisert en økning på 0,25 prosentpoeng i mars, men sterke arbeidsmarkedstall og overraskende høye inflasjonstall den siste måneden har ført til spekulasjoner om at også Fed tyr til 0,5 prosentpoeng igjen i mars. Markedsprisingen i rentemarkedet indikerer i skrivende stund om lag 70 prosent sjanse for at Fed øker med 0,25 prosentpoeng og 30 prosent sannsynlighet for at de øker med 0,5 prosentpoeng.

Her hjemme var sentralbanksjef Ida Wolden Baches første årstale det store pengepolitiske samtaleemnet i februar. Den handlet, ikke overraskende, i stor grad om inflasjon. Ved å tegne opp bakgrunnsbildet og trekke de historiske linjene var sentralbanksjefen tydelig, det er Norges Banks oppgave å få inflasjonen ned til to prosent og det oppnås ved å sette opp renten.   

Sentralbanksjefen erkjenner at store deler av prisstigningen skyldes økte priser på energi og importert prisstigning. Dette kan ikke Norges Bank påvirke. Men ved å dempe den høye etterspørselen kan de forhindre at prisveksten biter seg fast og smitter over i andre priser og fører til varig høyere prisstigning. Da kunne det blitt nødvendig med enda kraftigere renteøkninger på et senere tidspunkt for å få ned prisveksten. Det ønsker sentralbanken å unngå.

Dette er naturligvis en vanskelig balansegang for sentralbanken. Ved å sette opp renten enda raskere kunne inflasjonen avtatt raskere. Dette må imidlertid veies mot stabiliteten i norsk økonomi og ønsket om å opprettholde en høy sysselsetting.

Etter en pustepause i januar, har Norges Bank kommunisert at de sannsynligvis øker styringsrenten fra 2,75 til 3,00 prosent i marsmøtet. På det samme møtet legger de frem prognoser for forventet renteutvikling. Den siste tids utvikling med sterke arbeidsmarkedstall og fortsatt inflasjonspress kan tilsi at også Norges Bank har noen renteøkninger igjen før rentetoppen nåes.

Aksjemarkedene

Nedgang på verdensindeksen, men oppgang på Oslo Børs

Den positive stemningen på verdens børser fra januar snudde delvis i februar. Verdensindeksen falt 1,9 prosent i februar, målt i lokal valuta. Oslo Børs trosset imidlertid nedgangen og kunne skilte med en oppgang på 3,2 prosent, drevet av de tungt vektede energiselskapene (Oslo Børs Energiindeks var opp 4,3 prosent). Også europeiske aksjer steg i februar og er opp hele 8,5 prosent hittil i år. Kronen svekket seg blant annet mot både euro og amerikanske dollar, målt i norske kroner steg dermed verdensindeksen 0,6 prosent.

Selskapenes 4. kvartalsrapporteringen viser at inntjening er om lag som ventet. På hovedindeksen på Oslo Børs (OSEBX) har om lag annethvert selskap rapportert høyere inntjening enn ventet. Tilsvarende statistikk fra USA (S&P 500) viser at om lag syv av ti selskap rapporterer inntjening over forventning.

Verdsettelsen varierer geografisk. Det amerikanske markedet prises til pris/forventet inntjening (P/E) på 17,8, mens det europeiske markedet prises betydelig lavere på 12,9. På grunn av uvanlig høye inntjeningsforventninger i energisektoren prises Oslo Børs enda lavere med en P/E på 8,5.

Størst nedgang i fremvoksende markeder

Fremvoksende markeder falt hele 4,7 prosent i februar, i lokal valuta. Dermed reverseres store deler av oppgangen fra januar. Markedets veier er uransakelige, men renteoppgang og en sterk amerikansk dollar er mulige forklaringer på den relativt sett svakere utviklingen i fremvoksende markeder i februar. Kina trakk spesielt ned, noe som trolig kan tilskrives gevinsttagning etter en periode med svært høy avkastning og høyere volatilitet i forbindelse med gjenåpningen av den kinesiske økonomien.  

Fremvoksende markeder prises fortsatt med betydelige rabatt målt mot verdensindeksen, med en P/E på 12,0.  

Renter

Stigende renteforventninger ga nedgang i rentemarkedet

Rentemarkedet har hatt en berg-og-dalbane start på det nye året. Den kraftige oppgangen i januar ble nesten reversert i februar etter at sterke makrotall og tegn til vedvarende inflasjon har økt renteforventningene. Globale Investment Grade obligasjoner (IG) falt 2,4 prosent i februar.

Samtidig som rentenivået har steget har det også vært en viss oppgang i kredittpåslagene, spesielt i fremvoksende markeder. Globale high yield obligasjoner falt 1,2 prosent i februar. High yield obligasjoner i fremvoksende markeder ble relativt sett hardere rammet av økte kredittpåslag og falt 2,3 prosent.

Renteoppgangen den siste måneden øker forventet avkastning i rentemarkedet fremover. Etter flere år med «lavrentepolitikk» fra sentralbankene gir obligasjonsmarkedet nå en langt høyere forventet avkastning. Inverterte rentekurver gjør det også mulig å investere i korte rentepapirer med lavere risiko uten å redusere effektiv rente i stor grad.