August 2023

Markedskommentar: "Den åpenbare løsningen på Kinas utfordringer"

Norges Bank ventes å nå rentetoppen på 4,25 prosent i september

Sentralbanksjef Ida Wolden Bache økte renten med 0,25 prosentpoeng i august. Det er fortsatt lav arbeidsledighet og høy aktivitet i norsk økonomi, men renteoppgangen virker innstrammende og presset er i ferd med å avta. Virkningen av økt rente kommer klarest til syne i eiendomsmarkedet hvor nyboligsalget har bremset kraftig. Samtidig har inflasjonen avtatt noe, men prispresset er fortsatt høyt og over inflasjonsmålet på to prosent. Sentralbanken signaliserte at de forventer å øke styringsrenten ytterligere til 4,25 prosent i september, men at rentetoppen da kan være nådd.  

Svake vekstutsikter i Eurosonen

Det skapes mange nye arbeidsplasser i Eurosonen og arbeidsledigheten er kun 6,4 prosent. Dette er det laveste nivået i unionens drøye 20-årige historie. Vekstutsiktene er allikevel nokså beskjedne, hovedsakelig på grunn av svakere etterspørsel. Høy inflasjon (5,3 prosent) og strammere finansieringsbetingelser demper forbruket. Dette påvirker spesielt industrien, men også eiendomssektoren viser tegn til svakhet. Tjenestesektoren har vært mer motstandsdyktig, blant annet er turistnæringen fortsatt sterk. Men det overordnede bildet er at økonomiske veksten ventes å være nokså svak på kort sikt.  

Utsikter til myk landing i USA?

Det siste halvannet året har den amerikanske sentralbanken (Fed) satt opp styringsrenten fra null til intervallet 5,25-5,50 prosent. Dette som en respons på en overopphetet økonomi og høy inflasjon. Til tross for innstrammingen har økonomien holdt seg bemerkelsesverdig stabil. Arbeidsledighet er fortsatt nær historisk lave nivåer, senest 3,8 prosent i august. Samtidig har stadig flere kommet tilbake i arbeidsstyrken og sysselsettingsveksten har vært sterk. Hittil i år har det blitt skapt (netto) hele 1,9 millioner nye arbeidsplasser i USA. Sammen med tydelige tegn til at både faktisk inflasjon og inflasjonsforventningene har kommet ned skaper det håp om at økonomien styrer mot en myk landing. 

Kinesiske utfordringer med en åpenbar(?) løsning

Usikkerheten rundt kinesisk økonomi er fortsatt høy. Her i Vesten stormet vi tilbake til butikkene etter Covid og den økonomiske veksten skjøt i været. I Kina er derimot forbrukertilliten fortsatt historisk lav og etterspørselen vokser ikke like raskt som ventet. Enkelte, blant andre Paul Krugman, mener at Kina nå lider av det såkalte spareparadokset og risikerer «å spare seg til fant».  

Den enorme spareraten i kinesiske husholdninger hadde i mange år en motpost i form av enorme investeringer. Dette bidro til at Kina var et veksteventyr. Etter hvert som levestandarden har steget har imidlertid marginalavkastningen av nye investeringer avtatt. Det er ikke lenger behov for like store investeringer i verken infrastruktur eller eiendom. 

Fra økonomisk teori så vet vi at sparing per definisjon er nødt til å være lik investeringer pluss/minus handelsbalansen med utlandet. Og som grafen under viser så har de store spareoverskuddene til dels blitt kanalisert utenlands via stigende handelsoverskudd de siste årene, til blant annet USAs misnøye og nye handelsrestriksjoner. Resultatet er at Kina har en enorm mengde sparing, klar til bruk, men med lav vilje til å konsumere den selv og stadig færre steder å plassere de store spareoverskuddene. 

Den lave viljen til å øke eget forbruk skaper debatt og forundring, spesielt sett i sammenheng med kinesiske myndigheters ønske og slagord om «Common prosperity». En IMF-studie argumenterte nylig for at forklaringen kan spores tilbake til ettbarnspolitikken – den eldre garde føler ikke at de kan stole på barnas støtte i pensjonsalderen - samt et utilstrekkelig velferdssystem, slik at de heller ikke føler at de kan stole på offentlig støtte.  

Den åpenbare løsningen synes å være tiltak for å øke forbruket. Dette kan oppnås ved å få statseide bedrifter til å dele mer av profitten med arbeiderne, styrke sikkerhetsnettet eller på kort sikt stimulere husholdningene slik vi så at myndighetene gjorde i Vesten under og etter Covid.  

Så hvorfor skjer ikke dette? Flere rapporter antyder at det er ideologiske grunner til at Kina ikke gjør det opplagte. Ifølge Paul Krugman, lider Kinas ledelse av en merkelig blanding av fiendtlighet mot privat sektor (bare å gi folk muligheten til å bruke mer penger ville svekke partiets kontroll); urealistiske ambisjoner (Kina skal investere i fremtiden, ikke nyte livet akkurat nå); og en slags puritansk motstand mot et sterkt velferdssystem, der Xi fordømmer "velferden" som kan undergrave arbeidsmoralen. Som en konsekvens har tiltakene til nå vært halvhjertet, men når løsningen tilsynelatende er åpenbar er det rom for å håpe at myndighetene etter hvert følger sitt eget slagord «Common prosperity» og legger til rette for at deler av de enorme spareoverskuddene går til innenlandsk forbruk.  

Aksjemarkedene

Nedgang, til tross for sterk innspurt. Kronefall ga positiv avkastning målt i NOK.  

På det meste var verdensindeksen ned nær fem prosent i august, drevet av blant annet nedgang i flere av de såkalte «Magnificent Seven»1. Men med en sterk sluttspurt endte verdensindeksen opp med å kun falle mer moderate 2,1 prosent. Etter å ha vært ned 12,5 prosent midtveis i måneden endte blant annet Nvidia med en oppgang på 5,6 prosent i løpet av august etter overraskende sterke kvartalstall.  

Samtidig svekket kronen seg betydelig mot de fleste valutaer og fungerte dermed nok en gang som en støtpute for norske investorer. Målt i norske kroner steg verdensindeksen 2,2 prosent i august.

Verdsettelsen i aksjemarkedet, det såkalte P/E-tallet2 falt gjennom august. Det er en konsekvens av at aksjekursene falt, til tross for at forventet inntjening steg. Det amerikanske markedet er fortsatt høyt priset, historisk sett, til tross for at P/E kom ned fra 19,8 til 18,8 gjennom måneden. Samtidig fremstår fremvoksende økonomier, Europa og ikke minst Oslo Børs fortsatt som moderat til billig priset. Prisingsmultiplene kom noe ned også i alle disse markedene. Verdsettelse har liten predikasjonskraft på kort sikt. På lengre sikt har det imidlertid gitt en pekepinn på hvilken avkastning du kan forvente i aksjemarkedet over tid.

Fremvoksende markeder

Fremvoksende markeder falt hele 4,7 prosent i august, målt i lokal valuta. Målt i norske kroner falt indeksen mer moderate 1,3 prosent på grunn av kronesvekkelsen. Nok en gang bidrar usikkerhet rundt kinesiske økonomi til svak utvikling i spesielt det kinesiske aksjemarkedet (som utgjør nesten en tredjedel av indeksen for fremvoksende markeder). Sentimentet for kinesiske aksjer ble svekket av 1) skuffende makrotall, 2) økt fokus på den svake eiendomssektoren etter at Country Garden ikke kunne betale renter på et obligasjonslån, 3) generell usikkerhet knyttet til det kjølige forholdet mellom USA og Kina. 

Som grafen over viser så fremstår både fremvoksende markeder generelt og Kina spesielt som attraktivt priset historisk sett. Fremvoksende markeder indeksen består av en rekke ulike markeder, med ulik konjunkturutvikling, noe som virker diversifiserende i en investeringsportefølje.  

Renter 

Globale IG-obligasjoner og high yield-obligasjoner ga hhv. -0,4 og 0,1 prosent avkastning i august. High yield-obligasjoner i fremvoksende markeder falt 0,7 prosent. Avkastningen i rentemarkedet ble svekket av en forsiktig oppgang i kredittspreader og stigende rente. Kredittspreadene følger som kjent markedssentimentet nokså tett og svakhetene i fremvoksende markeder bidro til at kredittspreadene steg noe mer her enn i de globale rentemarkedene.