April 2023

Markedskommentar: "Stigende aksjemarked, renteøkning og svakere kronekurs."

Krevende for sentralbankene å balansere inflasjons- og vekstutsiktene 

Da pandemien traff våren 2020 fryktet myndighetene langvarig resesjon og nedgangskonjunktur. Som en konsekvens pøste de på med tiltakspakker, nullrente og pengetrykking. Tilbudssiden i økonomien ble som kjent svekket av nedstengninger, men til sentralbankenes overraskelse falt ikke etterspørselen. Tvert imot steg etterspørselen i de fleste sektorer som ikke var direkte rammet av nedstengning. Med nullrente og kraftig økning i den offentlige pengebruken så flommet det over av likviditet. Og som vi husker fra grunnkurs makroøkonomi på skolebenken, når mer penger jager færre varer, da stiger prisene og vi får inflasjonspress.  

Sentralbankene så ikke skriften på veggen og mente lenge at prispresset kun skyldtes utfordringer på tilbudssiden og at det sådan ville være kortvarig. Først i mars 2022 gikk den amerikanske sentralbanken (Fed) bort fra nullrenten og sluttet med pengetrykking, såkalt kvantitative lettelser (QE). Den europeiske sentralbanken (ECB) begynte renteøkningene på sensommeren i fjor. 

Når sentralbankene endelig kom i gang med renteøkningene var de imidlertid kraftig på etterskudd. Inflasjonen spant ut av kontroll og det siste året har vært preget av store og hyppige renteøkninger. Som en konsekvens ble det betydelige fall både i aksje- og rentemarkedet i løpet av fjoråret. Det har vært et comeback i både aksje- og rentemarkedet hittil i 2023, men det store spørsmålet i markedet er fortsatt hvorvidt sentralbankenes inflasjonsbekjempelse vil føre til en såkalt myk eller hard landing i økonomien.   

Den amerikanske sentralbanken (Fed)  
Som ventet økte Fed renten med 0,25 prosentpoeng til intervallet 5,0-5,25 prosent. Fed står i en krevende spagat hvor de må veie den pågående bankuroen og forventninger om en mild resesjon mot inflasjonen som fortsatt ligger betydelig over inflasjonsmålet. I tråd med tidligere prognoser åpnet sentralbanksjef Powell for at dette kan ha vært den siste renteøkningen i denne omgang. Markedet forventer at Fed må sette ned renten allerede til høsten. Utviklingen i arbeidsmarkedet blir en nøkkelfaktor. Så langt er det få svakheter å spore i arbeidsmarkedstallene. Arbeidsledigheten er på det laveste nivået siden 1950-tallet og sysselsettingsveksten er sterk og har overrasket positivt (målt mot konsensus) hver eneste måned det siste året.  

Den europeiske sentralbanken (ECB) 
ECB trapper ned tempoet i rentehevningene og økte styringsrenten med 0,25 prosentpoeng til 3,75 prosent. Dette var i stor grad som ventet. Sentralbanksjef Lagarde var nokså vag når hun beskrev renteutsiktene fremover, men påpekte at rentene vil settes i lys av innkommende data. Det ventes at ECB må øke renten ytterligere for å nå inflasjonsmålet.  

Norges Bank  
Norges Bank hevet renten med 0,25 prosentpoeng til 3,25 prosent. Dette var som ventet og store deler av pressekonferansen handlet om hvorvidt Norges Bank var bekymret for den svake kronekursen. Programforpliktet svarte sentralbanksjef Wolden Bache at Norges Bank ikke har et valutakursmål, men at den svake kronen øker importert inflasjon. Som i USA og Eurosonen er bakteppet et meget sterkt arbeidsmarked. Det forventes derfor at Norges Bank øker styringsrenten ytterligere 0,25 prosentpoeng i juni og opp til 3,75 prosent i løpet av tredje kvartal.  

Hvorfor er kronen så «svak»?  

Kronekursen svekket seg ytterligere i april. Valutamarkedet er naturligvis sammensatt, men overordnet er kronekursen på kort sikt drevet av renteforskjeller og markedssentiment. Som en liten valuta så ser vi ofte at kronen svekkes når det blir uro i finansmarkedene. På lengre sikt drives imidlertid kronekursen av hva investorer mener om de fundamentale forholdene i norsk økonomi. Og markedets dom har vært at vår konkurransekraft har svekket seg relativt til våre handelspartnere det siste tiåret. Det er nærliggende å peke følgende forklaringer for svekkelsen i kronekursen:  
Konkurransekraften svekkes på grunn av høyt kostnadsnivå og moderat produktivitetsvekst. Lønningene har vokst mer her hjemme enn i hos våre handelspartnere. Produktivitetsveksten har derimot ikke økt like raskt, relativt sett.   
Norsk økonomi og kronekursen er tett knyttet opp mot utsiktene i olje- og gassnæringen. Det «grønne skiftet», med ambisjoner om en fremtid der fornybar erstatter fossil energi, skaper usikkerhet om konkurransekraften i norsk økonomi på lang sikt. 
Norske husholdninger er blant verdens mest forgjeldede. Mens husholdningene i USA og mange europeiske land har brukt årene med lave renter etter finanskrisen til å nedbetale gjeld, har norske husholdninger påtatt seg stadig mer.  
Oljerikdommen kan ha gjort oss litt for godt vant og gitt oss et snev av det som på fagspråket kalles Hollandsk syke.1  

Aksjemarkedene

Optimismen råder i aksjemarkedet 
Aksjemarkedet steg videre i april og årets fire første måneder kan vise til betydelig oppgang i de fleste markeder. Verdensindeksen var ved månedsskiftet opp hele 8,5 prosent i lokal valuta. Samtidig som verdens børser har tikket oppover har også kronen stadig blitt svakere. For norske investorer som investerer globalt har det gitt en multiplikatoreffekt på avkastningen, målt i norske kroner. Aksjemarkedet ser ut til å prise inn en såkalt myk landing i økonomien.  
Svingninger i aksjemarkedet er ubehagelig på kort sikt, men det er disse svingningene som gir deg muligheten til å kjøpe gode selskaper på «tilbud». Selskap som selges med en rabatt i forhold til fremtidig inntjeningspotensial. På lang sikt så er det nemlig selskapenes inntjening som avgjør din avkastning. Selskapene rapporterer i disse dager tall for første kvartal. I skrivende stund har i overkant av 50 prosent av selskapene på den amerikanske indeksen S&P500 rapportert tall og av disse har 79 prosent slått inntjeningsforventningene. Forventningene er imidlertid skrudd ned og inntjeningen ligger an til å falle om lag 3-4 prosent i 1. kvartal. Det blir i så fall andre kvartal på rad at inntjeningen reduseres.  
Globale aksjemarkeder har en lengre periode vært priset stykkevis og delt. Det amerikanske markedet er fortsatt høyt priset, historisk sett. Mens fremvoksende økonomier, Europa og ikke minst Oslo Børs fremstår som moderat priset. Verdsettelse har liten predikasjonskraft på kort sikt. På lengre sikt har det imidlertid gitt en pekepinn på hvilken avkastning du kan forvente i aksjemarkedet. Som en tommelfingerregel så synes vi at en tredjedel investert i USA, en tredjedel i fremvoksende økonomier og den siste tredjedelen i Europa og resten av Vesten er en godt diversifisert og god allokering. En slik portefølje prises i dag på moderate nivåer for en langsiktig investor.

Fremvoksende markeder 
Til tross for et positivt sentiment i april falt fremvoksende markeder 0,7 prosent i lokal valuta. Dette skyldes først og fremst nedgang i det kinesiske markedet. Hittil i år er fremvoksende markeder opp 3,1 prosent i lokal valuta, men også her vil kronesvekkelsen spille inn og gi en høyere avkastning målt i norske kroner. Det er svært få valutaer som har fått en mer krevende start på året enn den norske kronen. Det øker kroneavkastningen i porteføljene dine, men malurten i begeret er at alt vi importerer og sommerferien kan bli langt dyrere enn planlagt.   
Stigende renter og USD-styrkelse har historisk gjort det relativt sett mer krevende å investere i fremvoksende markeder. Og sammen med langvarig Covid-nedstenging i Kina har det sannsynligvis lagt en demper på oppgangen i fremvoksende markeder i kjølvannet av pandemien. Disse motvindene ventes imidlertid å snu eller avta. Fed sine egne prognoser antar at rentetoppen ble nådd på rentemøtet nå tidlig i mai og Kina gikk som kjent bort i fra nullsmitte-strategien mot slutten av fjoråret.  

Den tre år lange nedstengningen av Kina har ført til at kinesisk økonomi har hatt et helt annet konjunkturforløp enn Europa og USA. Mens inflasjonen er høy og veksten avtar i Vesten, er inflasjonen lav og veksten tiltagende i Kina. BNP-veksten tok seg opp fra 2,9% i 4. kvartal 2022 til 4,5% i første kvartal. Samtidig har detaljhandelen steget hele 10,6 prosent det siste året etter sterk utvikling mot slutten av første kvartal.  

Renter

Både globale IG-obligasjoner og high yield-obligasjoner ga positiv avkastning i april, med hhv. 0,8 og 0,6 prosent. High Yield i fremvoksende økonomier ga falt imidlertid 0,3 prosent. Det har vært betydelige svingninger i rentemarkedet hittil i år, som følge av blant annet bankuroen. Overordnet har bankuroen to effekter: 1) Den reduserer forventningene til fremtidig styringsrente, noe som slår positivt ut for rentepapirer, særlig de med lang løpetid/durasjon. 2) Kredittspreadene stiger, noe som slår negativt ut for rentepapirer, særlig de med høyere kredittrisiko (high yield).  
I motsetning til aksje- og kredittmarkedet så ser rentemarkedet ut til å prise inn en ikke ubetydelig sannsynlighet for en hard landing i økonomien. Konkret så er lange fastrenter betydelig lavere enn korte flytende renter. Det er rentemarkedets måte å fortelle verden at sentralbankenes kraftige renteøkninger kan være mer enn hva økonomien tåler. Som tidligere nevnt priser rentemarkedet derfor inn at den amerikanske sentralbanken blir tvunget til å sette ned rentene igjen allerede til høsten.